一、全球宏观经济形势分析(略)

(一)2020 年上半年回顾

全球经济正从最严峻的形势中逐渐走出。尽管疫情仍在蔓延,但主 要国家已经相继重启经济,全球经济初现企稳迹象。2020 年 6 月,摩根 大通全球制造业 PMI 报 47.8%,较上月回升 5.4 个百分点;服务业 PMI 报 48.0%,较上月回升 12.9 个百分点;综合 PMI 从上月的 36.3%反弹至 47.7%。OECD 综合领先指数报 97.3,连续两个月回升。

分国别来看,美国经济触底缓慢复苏,美联储致力使用全方位工具 促增长;欧洲经济景气度随封锁管控放松而触底回升,通胀低位徘徊, 英央行和欧央行双双扩表;日本经济停止恶化,部分数据出现改善迹象, 但经济复苏前景仍不乐观;新兴经济体经济严重受创,货币政策大幅宽 松。

1.美国:经济触底缓慢复苏,联储致力使用全方位工具促 增长

2.欧洲:经济严重萎缩,通胀低位徘徊,英央行和欧央行 双双扩表

3.日本:经济形势严峻,维持超宽松货币政策不变

4.新兴市场:经济严重受创,货币政策大幅宽松

(二)2020 年下半年展望

由于新冠疫情的冲击及其防控措施带来的经济“停摆”,全球经济 将在 2020 年陷入严重收缩。世界银行 6 月份《全球经济展望》报告预计,2020 年全球经济将下滑 5.2%,这将是二战以来最严重的经济衰退。IMF 在 6 月份的《世界经济展望》中将 2020 年经济增速预期下调至-4.9%,较 4 月份预测的-3.0%大幅下滑。

展望下半年,经济前景不确定性犹存。美国多州疫情反弹令经济复苏困难重重,美联储考虑提供收益率上限或目标政策;欧洲经济大概率反弹,复苏之路注定仍将崎岖不平,货币政策延续宽松;日本经济缓慢复苏,或进一步放宽货币政策;新兴经济体内外部脆弱性加剧,疫情存在不断反复的风险,增加市场动荡和经济复苏的难度。

1.美国:经济面临不确定风险,联储考虑新政策手段

2.欧洲:经济大概率反弹,复苏之路风险重重,货币政策延续宽松

3.日本:经济缓慢复苏,或进一步放宽货币政策

4.新兴市场:新冠疫情将放大内外部脆弱性

二、我国宏观经济形势分析

(一)2020 年上半年回顾

上半年,新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来了前所未有的冲击, 但在一系列政策作用下,中国经济运行先降后升、稳步复苏。二季度 GDP 同比上涨 3.2%,高于一季度 10 个百分点,凸显了中国经济的强大韧性和潜力。

从供给端看,工业生产和服务业生产双双反弹,但前者修复幅度明显快于后者。从需求端看,三驾马车动力稍显不足。其中,投资降幅逐月收窄,稳步恢复;消费市场逐步改善,新型消费加快增长;进出口呈现一定韧性,贸易顺差有所收窄。从物价看,上半年 CPI 呈现前高后低、高位回落态势,疫情对经济的长期需求抑制作用开始超过短期供给压抑带来的价格推动作用;工业领域陷入持续通缩,6 月有所好转。从就业看,6 月全国城镇调查失业率为 5.7%,连续两个月小幅下降。从金融环境看,信贷社融处历史同期高位,宽信用成效显著。从金融市场看,人民币汇率整体贬值,债券市场收益率先降后升。

1.GDP:防疫与经济发展实现较好平衡,二季度经济实现 正增长

上半年我国 GDP 同比下降 1.6%,明显好于一季度的-6.8%。二季 度当季同比上涨 3.2%,略好于市场 3.0%的平均预测水平。在新冠肺炎的 历史性冲击下,我国仅用一个季度就恢复到正增长区间,防疫与经济发 展实现较好平衡,成为世界各国中的佼佼者。

具体来看,二季度以来,我国经济逐步从新冠肺炎疫情的影响中走 出,随着各省 3 月份开始陆续复工复产,以及武汉市 4 月 8 日的解封, 我国的疫情防控开始进入常态化阶段,各行业复苏势头良好,整体经济 明显恢复。

一是农业生产已基本恢复正常水平。一季度我国农林鱼牧业受到疫 情的冲击最小,大部分农产品产量实现增产,二季度疫情对农业的影响 进一步下降,仅部分生鲜肉类、鱼类在 6 月北京疫情反复期间受到一定 影响,生猪产能持续恢复,降幅较一季度收窄。综合看,二季度第一产 业增加值由一季度的同比下降 3.2%转为同比增长 3.3%,已与历史平均水平相当。

二是工业生产显著恢复。一季度工业主要受到春节返工延迟、防疫措施影响物流运输、社会总需求下降等影响。进入二季度,工业企业复工率大幅回升,制造业 PMI 连续高于 50%荣枯线,景气度大幅回升,不过同时也面临全球疫情扩散的外部需求下降影响。综合来看,二季度第二产业由一季度的同比下降 9.6%转为同比增长 4.7%,增幅已接近去年下半年水平。

三是服务业复苏情况略慢于工业,各行业有所分化。与工业生产的全面复苏相比,仍有部分服务型行业受疫情影响较深,主要包括餐饮、娱乐、教育等传统服务业;批发零售、交通运输、酒店住宿等行业尽管有所复苏,但幅度有限;金融与房地产业保持稳健;信息服务等新兴服务业则依旧保持强势。二季度第三产业增加值由一季度的同比下降 5.2% 转为同比上升 1.9%。从月度趋势看,6 月份全国服务业生产指数增长2.3%,比 5 月份加快 1.3 个百分点,显示服务业复苏趋势向好。

2020年上半年宏观经济分析及下半年展望:改革创新护航持续反弹


2.供给端:工业生产动能较快改善,服务业缓慢修复

工业生产大幅下滑后率先转正,恢复相对较快。受疫情影响下停工 停产、物流运输放缓和终端需求疲软三重制约,一季度工业生产出现断 崖式下跌,累计同比增长-8.4%,显著低于 2019 年全年 5.7%的水平。2020 年 1-2 月工业增加值同比增速录得-13.5%,创历史新低,3 月当月同比增 速超预期收窄至-1.1%。进入二季度,工业企业复工率大幅回升,供给端 率先修复,4 月工业增加值同比增速率先由负转正录得 3.9%。5、6 月份工业增加值同比增速继续上行,但回升幅度逐月减弱,分别录得 4.4%和4.8%,显示出供给端修复已接近尾声。工业增加值二季度累计同比增长4.4 %,上半年增长-1.3%,分别比一季度回升 12.8 和 7.1 个百分点。

三大门类中制造业率先大幅反弹,采矿业持续低迷,公共事业显著回升。分三大门类看,上半年采矿业增加值同比增长-1.1%,制造业增长-1.4%,电力、热力、燃气及水生产和供应业(公共事业)增长-0.9%,降幅分别比一季度收窄 0.6、8.8 和 4.3 个百分点。制造业率先大幅反弹。制造业 4 月当月同比增速较上月回升 6.8 个百分点至 5%,成为推动工业生产在二季度初由负转正的主要力量,并在随后的两个月持续保持稳定。自 3 月份以来,制造业 PMI 连续四个月高于 50%荣枯线,制造业景气度持续扩张。汽车制造继续保持高增。二季度以来,汽车行业增加值和产量同比增速双双由负转正并连续三个月回升,6 月分别较 5 月回升 1.2 和1.4 个百分点至 13.4%和 20.4%,刷新 2018 年 6 月和 2016 年 9 月以来高点,但回升力度显著减弱。

纾困政策落地叠加内外需改善支撑工业生产。政策方面,3 月以来, 随着国内疫情逐渐得到控制,复工复产成为经济工作主旋律,中央、部委连续下达了一系列文件,疏通堵点,打通人流、物流、资金流循环,推动产业链整体复工,收到了良好效果,企业复工复产加速推进,疫情期间停工停产对工业生产的制约作用不断减弱。加之针对疫情出台的减税降费、金融支持以及租金减免等纾困政策逐步落实落细,企业生产进一步恢复。内需方面,上半年以来消费和固定资产投资累计同比增速降幅持续收窄,特别是固定资产投资较快改善,1-6 月房地产开发投资累计同比增速由负转正至 1.9%,显著支撑工业生产;外需方面,部分发达经济体逐步解除封锁、复工复产,出口交货值累计同比增速降幅持续收窄,由 1-2 月份的-19.1%逐月升至 1-6 月份的-4.9%,有力助推工业生产。

服务业缓慢修复。服务业生产指数逐步回升。受疫情影响下服务业营业场所关闭、消费者减少外出以及消费者可支配收入减少和就业前景预期悲观影响,一季度服务业大幅收缩,服务业生产指数累计同比增长- 11.7%,较 2019 年全年 6.9%的水平出现断崖式下跌。进入二季度,随着疫情得到控制、部分服务业场所解封以及前期部分被压制的消费需求逐步释放,5 月服务业生产指数当月同比增速由负转正录得 1%,6 月延续正增长录得 2.3%,回升幅度有所减弱,显示出服务业复苏仍需时日。上半年全国服务业生产指数累计同比增长-6.1%,降幅比一季度收窄 5.6 个百分点。

服务业 PMI 加快扩张。自 3 月份以来,服务业 PMI 连续四个月上行并高于 50%荣枯线,显示出服务业持续加快扩张。一方面,制造业复苏势头进一步巩固,带动相关服务业业务增长;另一方面,各项促消费政策持续发力,带动服务业继续回暖。其中,6 月交通运输仓储和邮政业、信息传输软件和信息技术服务、金融业景气度处于 59.0%及以上,业务量有所加大。但文化体育娱乐业等人员聚集性较强的生活性和消费性服务业商务活动指数仍位于收缩区间,压力依然较大。

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3.需求端:投资、消费降幅逐月收窄,进出口好于市场预 期

(1)固定资产投资增速:基建有序回暖,制造业修复较慢,房 地产首个转正

投资降幅逐月收窄,稳步恢复。2020 年 1-6 月全国固定资产投资(不 含农户)累计同比下降 3.1%,降幅较 1-5 月收窄 3.2 个百分点;经季节 调整后,6 月环比增长 5.91%,相当于折年后增长 99.18%。二季度以来, 国内复工复产进度继续加快;积极财政政策持续加力提效,政府债券发 行再创新高;货币政策转向宽信用,央行出台直达实体经济的货币政策 工具精准支持中小微企业,投资三大支柱均逐月恢复,但回升节奏有所 错落。除制造业投资外,其余二者当月投资增速均已转正。

政策支持、项目赶工、资金到位拉动基建投资有序回暖。受政府债 券发行和大规模社融增长支撑,二季度基建投资持续修复。1-6 月第三产 业中的基础设施投资增速同比下降 2.7%,降幅较 1-5 月收窄 3.6 个百分 点。季末财政支出力度加大、前期地方政府债券放量供应以及抗疫特别 国债的启动发行为 6 月基建投资提供了支撑。不过,考虑到进入夏季后 雨水较多影响施工进度,基建投资修复速度较 5 月略有减慢,经测算, 6 月当月基础设施投资同比增长 6.8%,增速较 5 月回落 1.5 个百分点。

制造业投资修复速度相对较慢,延续低位徘徊。制造业投资二季度 以来降幅逐月收窄,但仍未摆脱 10%以上较深降幅。1-6 月制造业投资同 比下降 11.7%,降幅较 1-5 月收窄 3.1 个百分点;6 月当月同比下降 3.5%, 较 5 月收窄 1.8 个百分点,在三大支柱中唯一当月增速尚未转正。随着 国内疫情得到控制,除北京近期疫情小规模反复外,大部分省市加快了 复工、复产步伐,国内需求延续改善。但由于海外疫情持续扩散,形势 仍不明朗,外需仍处于收缩区间,同时二季度制造业产能利用率回升至 74.8%,仍低于上年同期 2.1 个百分点,制造业投资回暖步伐依然较慢。 高技术制造业投资同比增长 5.8%,则成为上半年制造业投资结构中的亮 点,其中医药制造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长 13.6%、 8.2%。

房地产投资率先转正。1-6 月房地产开发投资同比增 1.9%,较 1-5 月 回升 2.2 个百分点,为三大支柱唯一转正指标。6 月当月同比增长 8.5%, 已连续四个月实现正增长,房地产作为我国经济增长“压舱石”作用不 可忽略。主要指标继续向好。1-6 月商品房销售面积降幅收窄 3.9 个百分 点至-8.4%,销售额降幅收窄 5.2 个百分点至-5.4%,6 月当月则均已连续 2 个月正增;房企竞逐热门城市热门地块,各线城市走势分化加剧,土地 购置面积降幅继续大幅收窄至-0.9%,较前 5 个月收窄 7.2 个百分点,6 月当月增长 12.1%。开发进度加快。1-6 月新开工面积降幅收窄 5.2 个百 分点至 7.6%,6 月当月增长 8.9%;施工面积增速提升 0.3 个百分点至 2.6%,6 月当月转为正增 11.4%。开发资金来源降幅收窄 4.2 个百分点至 -1.9%,6 月当月继续 10%以上增长。总体来看,疫情后,部分城市“四 限”政策有所放松,流动性相对宽松,购房需求逐渐释放,市场稳定回 暖。深圳、杭州、东莞、宁波等地市场热度较高,调控临时升级,引导市 场回归理性,可见“房住不炒”底线不能碰。

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(2)社会消费品零售:市场销售逐步改善,新型消费加快增长

受新冠肺炎疫情影响,1-2 月消费大幅下滑,社会消费品零售总额同 比名义下降 20.5%,增速较去年同期回落 28.7 个百分点,特别是线下消 费下降明显。3 月以来,随着复工复产、复商复市的推进,疫情造成的短 期冲击逐渐缓解,消费呈现回暖态势,社会消费品零售总额降幅逐月收 窄,3-6 月增速分别为-15.8%、-7.5%、-2.8%、-1.8%。其中,网上零售加 快增长,升级类商品零售逐步改善,居住类商品增速由降转升,住宿餐 饮等服务消费加快恢复。

6 月消费降幅继续收窄。6 月份,社会消费品零售总额同比名义下降 1.8%,降幅较上月收窄 1.0 个百分点;扣除价格因素实际下降 2.9%,降 幅较上月收窄 0.8 个百分点。疫情防控常态化下,随着居民生活秩序稳 定有序恢复,叠加各项促消费政策引导,消费市场回暖迹象依旧明显。

汽车消费是主要拖累因素。6 月限额以上汽车类商品零售额同比下 降 8.2%,增速较上月回落 11.7 个百分点,主要原因在于去年同期主力地 区在国六标准实施前加大促销力度,导致基数偏高。此外,南方雨水偏 多也对汽车销售带来不利影响。如果去除汽车消费,社零同比增速为1.0%,要好于整体增速。

房地产相关消费和网上消费继续高增。6 月限额以上单位家用电器 和音像器材类、建筑及装潢材料类商品零售额同比分别增长 9.8%、2.2%, 增速分别较上月加快 5.5 和 0.3 个百分点。1-6 月份,全国网上零售额同 比增长 7.3%,较 1-5 月提高 2.8 个百分点。实物商品网上零售额占社会 消费品零售总额的比重为 25.2%,较上年同期提高 5.6 个百分点。

餐饮消费仍偏低迷。6 月餐饮收入同比下降 15.2%,降幅收窄 3.7 个 百分点,仍处于深度下降区间。6 月份北京的突发疫情以及在局部地区的 蔓延,使居民的警惕意识继续提高,外出消费继续受到压制。

居民实际收入与人均消费支出降幅收窄。1-6 月份,全国居民人均可 支配收入 15666 元,同比名义增长 2.4%,增速比一季度加快 1.6 个百分 点;扣除价格因素实际下降 1.3%,降幅比一季度收窄 2.6 个百分点。1-6 月份,全国居民人均消费支出 9718 元,比上年同期名义下降 5.9%,降 幅比一季度收窄 2.3 个百分点;扣除价格因素实际下降 9.3%,降幅比一 季度收窄 3.2 个百分点。

2020年上半年宏观经济分析及下半年展望:改革创新护航持续反弹


(3)外贸:上半年进出口呈现一定韧性,贸易顺差有所收窄

按美元计,2020 年上半年,我国进出口总值为 2.03 万亿美元,同比 下降 6.3%。其中,出口 1.10 亿美元,同比下降 6.2%;进口 0.93 亿美元, 同比下降 6.4%;贸易顺差 1678 亿美元,同比减少 5.0%。

出口好于预期:一是出口订单可能仍未断档。海外疫情仍在扩散, 防疫物资出口继续保持强势;疫情改变生产生活方式,电动自行车和电 子产品等出行和办公相关产品出口明显增长。二是外需形势边际改善。 三是疫情逐渐由发达国家蔓延至新兴经济体,使其出口受到影响,而其 出口结构一定程度上与中国类似,反而会有利于中国出口走强。此外,2 月以来人民币汇率的走弱也对出口产生了一定的积极作用。

进口弱于预期:一是大宗商品价格仍在低位,CRB 指数环比上涨但 同比大幅下行,原油和铁矿砂呈现进口数量增加但金额下降特征;二是引致需求下降,上半年出口出现下滑,导致用于出口的加工贸易进口需 求降幅明显;三是中国或许减少了来自疫情国家的进口,主要表现为从 欧美等国的进口降幅大于疫情相对和缓的亚洲周边经济体。

上半年我国外贸进出口主要有以下几方面特点:一是上半年外贸进 出口好于预期。从季度看,在经历了一季度震荡后,二季度进出口有所 回稳。今年二季度,我国外贸进出口 1.09 万亿美元,同比下降 4.4%,降 幅较一季度收窄 4.1 个百分点。从月度看,6 月份,进出口总额、出口、 进口均实现正增长。

二是东盟成为我国第一大贸易伙伴。上半年,我国对东盟进出口 2978.91 亿美元,增长 2.1%,占我国外贸总值的 14.7%;对欧盟进出口 2841.57 亿美元,下降 15.9%;对美国进出口 2339.87 亿美元,下降 9.4%。 此外,我国对“一带一路”沿线国家进出口约合 5975.08 亿美元,微降 0.9%,降幅比整体低 2.3 个百分点。

三是贸易方式结构持续优化。上半年,我国一般贸易进出口 1.22 万 亿美元,下降 5.7%,占我国外贸总值的 60.1%,比去年同期提升 0.4 个 百分点。其中,一般贸易出口 6504.51 亿美元,下降 5.5%;进口 5690.99 亿美元,下降 6.0%。加工贸易进出口 4795.31 亿美元,下降 11%,占 23.6%。

四是防疫物资、“宅经济”产品出口增长较快,机电产品出口降幅低 于总体降幅。上半年,包括口罩在内的纺织品出口增长 27.8%,中药材及 中式成药、医疗仪器及器械出口分别增长 5.6%、41.4%,“宅经济”消费 提升带动笔记本电脑、手机出口降幅分别收窄至 3.2%、0.6%。同期,我 国机电产品出口 6436.36 亿美元,下降 5.5%,占出口总值的 58.6%。

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4.通胀形势:疫情影响消退,物价高位回落

上半年通胀呈现前高后低,高位回落态势。上半年CPI同比上涨3.8%, 较 2019 年全年提升 0.9 个百分点。分季度看,一季度上涨 4.9%,二季度 上涨 2.7%,呈前高后低态势。分别受春节错位和突发疫情冲击影响,1、 2 月份 CPI 分别达到 5.4%和 5.2%的近年来新高。随着疫情短期冲击逐步 消散和猪肉价格供给恢复,3-5 月 CPI 连续下降,通胀压力减轻,表明疫 情对经济的长期需求抑制作用开始超过短期供给压抑带来的价格推动作 用。

6 月份国内通胀形势出现了一些新的变化。当月 CPI 同比上涨 2.5%, 较上月提升 0.1 个百分点,结束了连续 4 个月增速回落的局面。各地复 工复产继续推进,但 6 月中旬北京疫情出现反复,南方地区持续降雨, 对食品供给产生冲击,猪肉价格在连续 3 个月下行后出现反弹,使得整 体通胀压力重现小幅上升态势。

具体看,食品价格出现分化。6 月份,猪肉价格先跌后涨,环比上涨 0.2%,其他肉类价格整体平稳;鲜菜价格受南方持续降雨、新发地等市 场疫情影响出现反弹;鲜果和蛋类价格在夏季供应增加的情况下明显下 降;奶制品、水产品价格整体平稳,互有小幅涨跌。整体看食品价格环 比上涨 0.2%,结束了此前因疫情恢复和猪肉价格下降而连续下降的局面。

非食品方面,随着复工复产的推进,需求端有所改善,但整体仍偏 弱势。6 月份,生活用品仍环比小幅下降,显示居民生活需求仍待恢复; 衣着主要受季节打折影响转为环比下降;燃料价格在国际油价带动下回 升,但交通与通信工具价格下降,使得交通通信整体环比下降;房租价 格继续推动居住价格回落;教育文化和娱乐尚待恢复,旅游价格跌幅较 大;医疗价格与上月持平,供应保持稳健。

上半年工业领域陷入持续通缩,6 月有所好转。上半年工业生产者 出厂价格指数(PPI)同比下降 1.9%,在 1 月份暂时回归正增长后,2-6 月继续维持在通缩区间。在新冠疫情冲击下,全球大宗商品价格持续低 迷,国际原油期货价格一度跌入历史性的负区间,国内工业企业下游需 求也受到疫情影响持续低迷。

6 月 PPI 环比上涨 0.4%,为 7 个月以来首次上涨,同比降幅也缩小 到 3%,反映出工业领域需求有所好转。6 月国际大宗商品价格延续了 5 月的回升态势,石油价格持续上行,有色金融价格全面上涨,带动国内基础工业产品价格回升。随着北京新一轮疫情基本得到控制,疫情对工 业的影响进一步消退,复工复产形势良好,基建需求推动水泥、钢材价 格上涨,工业品下游需求正在逐步复苏。

2020年上半年宏观经济分析及下半年展望:改革创新护航持续反弹


5.金融环境:信贷社融处历史同期高位,宽信用成效显著

二季度新增信贷社融均处于历史同期高位,宽信用成效显著。二季 度新增人民币合计 4.99 万亿元,同比多增 1.13 万亿元。分月看,4 月、 5 月新增人民币贷款均创历史同期新高,超出季节性表现,6 月则为历史 同期次高。4 月受益于货币政策逆周期调节力度加大,并积极配合财政政 策扩张,企业贷款和居民贷款新增均创下历史同期新高;5 月实体经济恢 复向好,信贷供给和需求双双回升,企业贷款和居民贷款新增再次双双 创历史同期新高;6 月宽信用持续发力,信贷高增态势持续。从结构上 看,二季度信贷增长良好受到了企业部门和居民部门的双重有力支撑。 企业贷款二季度累计新增 2.73 万亿元,同比多增 9500 亿元,其中中长 期贷款同比多增 9100 亿元是主力;居民贷款累计新增 2.35 万亿元,同 比多增 4027 亿元,其中短期贷款和中长期贷款分别多增 2353 亿元和 1700 亿元。二季度新增社融